在刚刚结束的中央经济工作会议中，会议通稿对于宏观政策的定调与去年显著不同，比如把提高赤字率改为保持必要财政赤字，比如把适时降准降息改为灵活运用降准降息，市场关于政策刺激力度会加大的预期再次落空。
从2022年以来，市场对于经济政策强刺激的预期便持续存在。原因也不难理解，因为从2022年开始，中国经济的一系列重要指标发生了转折性的变化。
一是新建商品住宅和二手房价格的月度同比增速，在2022年的4月份由正转负，至今已经连续44个月同比下滑；二是从2022年的10月份开始，PPI价格由正转负，至今已经连续38个月同比下滑；三是从2022年的2月份开始，政府性基金收入的累积同比开始转负，至今已经连续42个月同比下滑。
上述三个指标分别与居民部门、企业部门以及地方政府部门直接相关。
房产资产在中国居民总资产中的占比接近六成；中国制造业企业的营收利润率约为4.5%左右，工业产品价格走低显然会侵蚀本就微薄的利润率；政府性基金收入是中国地方政府收入的重要来源，在2021年的顶峰期，其规模达到9.8万亿人民币，占到广义政府财政收入的三分之一，至2025年末，其规模将降至约仅有4.4万亿人民币。
房价的下跌，PPI的下滑以及政府性基金收入的锐减，对应着居民部门、企业部门和地方政府部门在资产、利润和收入方面的大幅缩水压力。在这些压力之下，虽然以产出法来统计的中国GDP增速仍在5%左右，但微观个体对于经济增长的体感可能并不强烈，因此，市场总是希望逆周期政策能够以强刺激的方式来改变当前的境况。
但是，也正是从2022年开始，更受中国中央政府重视的一些其他指标却出现了显著的好转，例如，全国固定资产投资中的设备类投资（设备工器具投资）累计同比增速，从2022年7月份的2.3%，加快至2023年底的6.6%。2024年，约有1500亿元左右的特别国债资金被用于补贴企业设备更新，设备类投资增速在2024年初上行至17%，至今仍维持在12%以上。
设备类投资包括工业机床、发电机、数据中心服务器以及医疗设备等等，相关投资的快速增长进而提升了中国装备制造的生产能力。目前装备制造增加值的同比增速接近10%，装备制造在工业整体增加值中的占比升至36.4%。高技术工业产品的产量增长也在加快，其产品增加值的累计同比增速，从2023年2月份的0.5%一路上行至当前的9%以上。
装备制造类产品以及高技术产品的生产效率提高和生产能力提升，是中国的贸易顺差在今年1-11月，创下史无前例的1万亿美元规模的重要原因。
一方面是出口的优势提升了，中国的机电产品、集成电路、新能源汽车等产品因设备更新而更加质优价廉，虽在美国市场因关税而受阻，但在欧盟以及东盟，这些产品的销量却增加了。一方面是进口的需求降低了，中国房地产投资和基建投资的显著放缓，以及新能源的供给能力提升，显然不利于石油、煤炭等全球大宗商品的需求，生产能力的提升也减少了整机设备的进口需求。
或许在决策部门看来，当前经济结构的变化是非常理想的，房地产以及土地资产的收缩，虽然带来了居民部门的资产缩水和地方政府的财政压力，但无论是房产资产，还是道路、桥梁以及产业园等传统基建资产，这些围绕钢筋水泥所形成的产业价值与战略价值已经远远低于装备制造以及与之相关的技术创新。
从某种意义上来说，决策部门可能甚至认为，正是因为房地产的收缩，以及地方政府不再盲目扩大基建支出，才倒逼资金、人才和技术等生产要素向装备制造、高技术制造和高技术服务领域进行迁移。所以，即便当前万科这样市场公认的优质大型房企正在债务违约边缘挣扎，即便今年固定资产投资出现了罕见的负增长，经济工作会议似乎对此并没有显露出太多担忧。
但是，中央经济工作会议的确对PPI的持续负增长高度关注，因为无论是传统领域的产能过剩，还是高技术制造产品领域的同质化投资和低价竞争，最终可能会拖累企业层面的盈利能力和创新动力。会议通稿明确提出，要把促进物价合理回升作为货币政策的重要目标，而且要深入整治“内卷式”竞争，所以可以预期，在2026年的中国市场上将会看到频繁的并购案例。
所有的政策调整都是利益再分配，而政策按兵不动则说明决策者不希望现状格局被改变，这一逻辑没有什么疑问。
但还有两个问题值得追问，一个问题是，是不是因为逆周期政策已经没有能力挽救房地产市场，或帮助地方处置政府债务，所以才选择不再加码刺激性政策？另一个问题是，加大政策力度对处于明显收缩的领域进行托底，稳定房地产投资和传统基建投资，是不是可以让经济走上一个更优的轨道？比如房价停止下跌，对于减缓居民部门的资产缩水压力是有益的，对于居民部门新增购买新能源汽车也是有益的。
显然，在政策层面并不缺乏政策工具去应对旧动能的下行，比如在房地产领域，目前北京、上海以及深圳仍然有限购政策，存量房贷利率还可以大幅下调，对房贷提供贴息也是可选的方案，再比如在地方政府债务领域，完全可以通过发行国债来部分地置换地方政府债务。
但是，决策部门也许会担心这些政策工具将打乱目前的经济结构调整，比如房价作为资产价格不是在上涨就是在下跌，很难稳定在某个区间，地方政府在中央政府兜底的预算软约束预期之下，可能继续进行低效投资与无效负债。
所以，市场形成政策需要加码的预期，和经济工作会议避免采取强刺激的决策，这两者之间的视角和依据是完全不同的。再考虑到中国目前的实体部门杠杆率已经超过300%，广义政府债务率已经在9.8%左右，传统产业和传统经济已经进入到债务清偿的阶段，市场在预期中国的宏观经济政策时，或许应当重点关注，中国的决策部门或许已经不愿意通过新增债务的方式来解决存量债务问题。
（注：张林，远东资信研究院副院长。本文文责自负，不代表机构观点。责编邮箱bo.liu@ftchinese.com）